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隨著歐洲能源危機不斷升級，歐洲當地的電價已經飆升到了歷史高位，有色金屬冶煉產能受到了嚴重影響。繼2021年10月份減停產風波結束之后，今年8月份以來，又有更多的冶煉企業受制于成本壓力，不得不停產或者減產，這其中，鋅、鋁冶煉廠尤為突出。

國際方面，當前，多重因素導致歐洲電力供應緊張。歐洲地區的電力結構主要由天然氣、核能、可再生能源構成，天然氣受地緣政治局勢影響，供給持續走低，價格走高，對于歐洲能源成本造成了巨大壓力。

而近期的高溫天氣導致歐洲河（湖）水蒸發量加大，水位降低，水力發電受到嚴重影響。同時，高溫還將影響核電站冷卻反應堆用水。高溫對歐洲地區電力結構的影響是全面性的，這也導致歐洲地區電力價格創下歷史新高，高能耗的冶煉企業將繼續面臨停產威脅。

從歐洲供給量來看，2021年，全球電解鋁產量為6734.3萬噸，歐洲地區占比11.2%，產量為746.8萬噸。其中，俄羅斯占比最高，約占整個歐洲電解鋁產量的48%。今年，歐洲地區面臨停產威脅的地區電解鋁產量上限大概在388萬噸左右。

從實際情況來看，歐洲發生全面減產的概率比較低。自去年9月份起，歐洲天然氣緊缺導致能源大幅上漲，電解鋁出現減產狀況，截至目前，歐洲的電解鋁減產量約85.8萬噸，占比20%左右。在今年極端高溫天氣情況下，主要有斯洛伐克、法國、德國和希臘4個地區發生減產，而挪威、瑞典、冰島地區電力成本低，電力供應充足，減產概率較低。因此，樂觀預計，歐洲地區今年電解鋁減產產能在67萬噸。如果高溫持續到9月份，減產規模可能會進一步擴大，從悲觀角度考慮，電解鋁減產產能將會超過80萬噸。

從全球供給情況來看，歐洲地區電解鋁減產對全球供應影響不會特別大，但會對歐洲當地的現貨升貼水造成影響，進入7月份后，歐洲現貨的升貼水處于企穩狀態，LME鋁庫存仍保持去化。若9月份仍受高溫影響，電解鋁減產將進一步擴大，可能會導致歐洲主要消費地區升貼水的再次走高。目前，在LME鋁庫存偏低的背景下，可能會發生逼倉的危險。

如果后期歐洲減產規模進一步擴大，導致倫鋁價格再次走高，將會間接導致滬倫比值再次下挫，可能會使國內出口窗戶打開，從而緩解國內電解鋁市場供應的壓力。

國內方面，目前，國內高溫導致124萬噸電解鋁產能出現減產，高溫區主要集中在中西部地區，受影響最嚴重的是重慶和四川，主要涉及的產能是四川地區的100萬噸及重慶地區的56萬噸。目前，四川地區的電解鋁產能大概率全面停產；重慶地區電解鋁產能暫未受到太大影響，考慮到高溫可能還將持續，不排除后續發生減產可能。

云南省水電主要依靠金沙江和瀾滄江。其中，金沙江沿途水電站裝機量約占云南省內水電裝機量的八成，云南發電量排名前四的白鶴灘水電站、溪洛渡水電站、烏東德水電站、向家壩水電站都位于金沙江上。對金沙江沿途的5個水文站的水流量和水位高度進行分析可以發現，除石鼓以外，其余地區的水流量和水位高度較去年同期表現都比較正常。云南地區發電穩定，發生減產的概率極低。

從全年供需來看，截至7月底，國內電解鋁運行產能達4105萬噸，創歷史新高，國內有效建成產能規模4457萬噸，全國電解鋁開工率約為92.1%，預計今年第三季度供應壓力有所緩解。一方面，利潤的原因導致高成本地區復產弱于預期；另一方面，高溫導致四川出現大面積停產，預估影響產能100多萬噸。

從消費角度來看，當前，高溫對川渝地區、江浙地區和安徽省的消費影響嚴重，其中四川受影響最大。而作為主要消費地的河南和廣東地區還沒有明顯的限產，但同樣也面臨電力供應緊張的情況。而高溫對下游影響或更為嚴重，8月份，下游加工企業開工率小幅下滑，一是因為傳統消費淡季的來臨，二是高溫導致開工率回落。今年的消費淡季或面臨“淡季更淡”的情況。

消費淡季過后，考慮到供應端復產節奏將慢于需求端，或存在階段性去庫局面，帶來短期的供需錯配，尤其是川渝地區現貨升貼水將明顯走高。而“金九銀十”消費旺季結束后，供應壓力將重新凸顯。隨著冬季的來臨，歐洲能源緊缺問題將更加嚴峻，鋁價或迎來國內外的基本面共振，出現反彈小高峰。同時，美聯儲后續的加息動作也會給國外需求帶來一定抑制，鋁價或再次進入下行區間。

從歐洲鋅冶煉端產能方面來看，歐洲精煉鋅產能達到230萬噸，占據全球精煉鋅總產能的18%左右，僅次于亞洲。不同于國內精煉鋅企業較為分散的特點，經過之前的并購與整合，歐洲的精煉鋅企業相對較為集中。

從冶煉成本端來看，鋅的冶煉成本包括人力、能源、輔料以及折舊運輸等。從國內外的鋅冶煉成本構成上來看，國外鋅冶煉成本主要受人力成本、電力運輸影響較大，其占比分別達到24%、20%；國內鋅冶煉成本中占比最大的能源，其比例達到40%，而人力成本相較于國外占比較低，占比僅為11%。因此，能源價格的波動，對國內定價的影響權重更大，但由于國內電力價格相對穩定，所以在實際的影響幅度上，國外電價的變化對冶煉利潤的影響起到了明顯的作用。

歐洲電力發電主要包含化石能源和可再生能源兩大類。近年來，歐洲化石燃料發電比例不斷下降，自2010年的近50%不斷下降至40%以下；可再生能源發電比例不斷上升至40%附近，至2020年，可再生能源發電比例首次超過化石燃料發電比例。化石能源主要包括煤炭、石油、天然氣等，雖然受到地緣政治局勢的影響，占比不斷下降，但總量仍處高位。可再生能源主要包括風能、水力、核能以及其他清潔能源等，其波動性較大。德國風力發電產能具有非常強的季節性，一般情況下，上半年整體產量偏低；而法國從去年開始拆除了部分核能裝置，導致自2022年第一季度開始核電產量銳減。

綜合來看，上半年，歐洲清潔能源缺口較大，增加了對傳統能源的依賴程度。

從電力價格指數方面來看，自去年年中以來，歐洲主要冶煉產能集中地的電力價格不斷上行，目前的電價相較于去年同期已經上漲了4~5倍。而根據歐洲地區每噸鋅消耗電量3700kWh來計算，理論上冶煉鋅的單位電力成本從2021年初的150歐元/噸上升到2022年第一季度的850歐元/噸，整體來看，單噸電力成本的漲幅大約在5倍以上，與電力價格指數漲幅基本保持一致。

國內方面，雖然2021年國內動力煤價格暴漲，但政府積極對動力煤長單協議價格進行指導，因此，電力價格仍然保持相對穩定。

供給端，鋅精礦供應依然緊張。目前，國內鋅冶煉廠原料庫存天數以及連云港進口鋅周度庫存均處同期歷史低位水平，僅為19.4天和7萬噸；而進口鋅精礦加工費已呈現見頂回落的趨勢，側面印證了鋅精礦供應端偏緊態勢。

需求端，鋅需求依然處于往年低位水平。鍍鋅開工率、壓鑄鋅開工率以及氧化鋅開工率整體上景氣度偏弱，低于歷史平均水平。

庫存結構上，國外呈現低庫存+高升水的趨勢。全球顯性庫存總量降幅明顯，較去年同期24萬噸左右降至7萬噸左右；北美洲、歐洲以及亞洲庫存量均持續走低，其中歐洲交割庫存僅為25噸。而自年初以來，注銷倉單占比不斷走強，放大了價格波動彈性。庫存量整體水平偏低疊加注銷倉單占比走強，加劇升貼水波動幅度，目前，LME鋅3月期貨合約對標LME鋅現貨升水高達126元/噸，溢價率接近4%，可以看出鋅期貨合約盤面狀況對市場消息擾動的敏感性較強，若未來供應端出現減產消息等新的擾動因素，或將進一步加深歐洲供應困局。目前，國內整體鋅市延續去庫，社會庫存已降至13萬噸水平，接近近3年以來庫存低點。

從宏觀方面來看，當前，整體市場景氣度較弱，7月份，國內PMI指數下跌至49%，而財新PMI指數同樣下跌至50.4%，接近榮枯線；歐洲PMI指數從6月份52.1%下降至49.8%，跌破榮枯線；美國PMI指數雖為52.2%，但未來走勢趨于下降，且美國消費者信心指數同樣偏低。

綜合來看，目前，市場呈供需雙弱態勢，預計鋅價仍將震蕩運行。需求端預期偏空，下游接貨意愿不佳；供給端受庫存結構及減產因素影響，對鋅價存在一定支撐作用。冶煉利潤端預期偏多，主要由于國外供應端減產以及電力價格持續走高影響，能源價格助推成本走高所致。（作者單位：中信建投期貨）

來源：中國有色金屬報